onsdag 27 februari 2008

Kabe Husvagnar

Mitt största innehav sen ett par månader tillbaka, och mitt överlägset bästa case för tillfället, är detta smålandsföretag baserat i Tenhult. Bolaget innehar väldigt många av de karakteristiska som jag finner angenäma att se i ett företag, däribland:

- Hög och stabil tillväxt
- Ledning med stor erfarenhet
- Ledning med stort aktieinnehav
- Väldigt bra historik (ex.v. endast ett förlustår sedan bolaget grundades)
- Förbisett företag med hinder för institutionella ägare p.g.a. liten market cap och hög ägarkoncentrering.
- Väldigt låg värdering Nedan följer en lite mer ingående analys av företaget! Håll tillgodo!

Inledning
KABE startades upp år 1963 av Kurt Blomqvist. Sedan dess har bolaget haft en mycket stark utveckling, och är i dagsläget marknadsledare för husvagnstillverkning i Sverige. Bolaget har även en husbilstillverkning och har på sistone tagit upp tillverkning av trailers. Exportandelen ligger i dagsläget på 44% och bolaget omsatte förra året 1431,4 MSEK med en nettovinst om 79,7 MSEK.

KABE har nischat sig för att framförallt täcka lyxhusvagnssegmentet. KABEs vagnar är tekniskt avancerade och handlas i ett tydligt högre prissegment än huvudkonkurrenterna. KABEs vagnar är isolerade och byggda att kunna användas såväl sommar som vinter, vilket konkurrenters vagnar saknar. Ägarkoncentrationen är mycket hög, då grundarfamiljen Blomqvist innehar nästan 60% av kapitalet och en bit över 70% av rösterna.

Marknadsläge
KABEs utveckling de senaste 10 åren har varit exceptionell, vilket även speglats i börsutvecklingen. KABE har för att möta den ökade efterfrågan stundtals fått problem med leveranskapaciteten, vilket bland annat har åtgärdats med hjälp av en ny produktionslina som togs i bruk i slutet av 2006. Fortsatt arbete att motverka leveransproblem och höja produktionskapaciteten togs i bruk under 2007, med speciellt hänseende till husbilstillverkning. En stark utbyggnad av husvagnscampingar föreligger i dagsläget för att möta det ökade intresset för husvagnssemestring. Ofta föreligger dock hinder i form av begränsade bygglov och liknande vilket medför att husvagnscampingarna inte kan expandera i den takt de vill.

Husvagnssemestring har på senare tid slagit sig in i alla samhällsklasser från att tidigare i huvudsak varit ett semestersätt valt av människor med lägre inkomster. Såväl husbilsförsäljningen samt husvagnsförsäljningen har ökat stadigt under de senaste 10 åren.

Husbilsköpare är i dagsläget ofta en rikare, välmående pensionär som sålt sin sommarstuga eller sin båt. I och med att de mycket kapitalstarka fyrtiotalisterna i nuläget pensionerar sig, finns det stark anledning att tro att husbilsförsäljningen fortsatt skall kunna utvecklas positivt. På samma sätt vill fyrtiotalisternas barn, vilka ofta spenderade semestern i husvagn som små, kunna ge samma upplevelse till sina barn, vilket fortsatt kan spä på husvagnsförsäljningen.

Husvagnsregistreringen i Norden ökade med 3% under år 2007, husbilsregistreringen minskade samtidigt med 7%. Husbilsregistreringssiffran är dock missvisande, då ändrade avgasbestämmelser medförde att det registrerades ett stort antal husbilar före årsskiftet 2006, som i normal fall hade registrerats under första halvåret 2007. Ifall vi bortser från detta, innebär det att husbilsregistreringen ökat för det tolfte året i rad inom Norden!

Från att tidigare ha tagit marknadsandelar i Sverige, har Kabe numera stabiliserat sin marknadsandel som marknadsledare inom landet, men samtidigt ökat sin exportandel. År 2000 var exportandelen 30% av försäljningen, att jämföra med 44% idag.

Mål och historik
KABEs ledning har i mycket lång tid varit stabil och fortsatt leverera tillfredsställande resultat. Ledningen har kontinuerligt satt upp nya mål för verksamhetens samlade rörelsemarginal. Dessa mål har överlag infriats mycket väl. Nuvarande mål, senast nämnt i årsredovisningen 2006, är att uppnå 10% rörelsemarginal inom en treårsperiod. Med tanke på den tillväxt som KABE visar på, tillsammans med fortsatt antagna skalfördelar, måste detta mål anses vara både realistiskt och rimligt för framtiden.

Från 1996 till 2006 växte KABE årligen med 18,5% gällande omsättning. Vinsttillväxten var samtidigt nästan osannolika 29,2%, årligen. KABE har vuxit mycket starkt, samtidigt som tilltagande skalfördelar har ökat rörelsemarginalen. Bolaget har under dessa tio år framgångsrikt växt, oavsett konjunkturläge men dock med en underliggande marknadstillväxt för husvagnar samt husbilar. 2007 fortsatte på samma spår, även om vinsten "endast" ökade med 17,5%.

Värt att nämna är attVD Alf Ekström har suttit på posten sen 1995. Född 1956 och gift med grundardottern är ett rimligt antagande att han har flera år kvar på sin post.

Framtid med klarat marginalmål
Ifall Kabe fortsätter att växa, med 15% de närmsta två åren, samt 12,5% de nästkommande två åren, kommer bolaget ifall de lyckas uppnå sitt rörelsemarginalmål om 10% att göra en vinst per aktie om 15,14 SEK år 2009, och 19,17 SEK år 2011. Historiskt sett har kabe lyckats med en högre tillväxt, men i det är alltid svårare för mer etablerade aktörer att växa. I sammanhanget kan nämnas att Kabe växte med 16,4% år 2007, och de senaste 5 åren lyckats hålla denna tillväxttakt.

Osäkerheter
Ett högre ränteläge kan förvärra KABEs situation, då deras inköp är förhållandevis kapitalkrävande. Detta är dock osäkert, i och med att KABEs produkter i första hand köps av människor med god ekonomisk ställning. Dessutom kan en lyxhusvagn för vissa ses som ett mindre underhållskrävande substitut för sommarstugor. Den största osäkerheten ligger alltså i att KABEs marknadsposition hotas, eller att husvagns- samt husbilsmarknaden stagnerar. Med tanke på de senaste årens uppsving och det fortsatt höga intresset är båda dessa scenarion osannolika. KABE växte dessutom mycket starkt under den senaste nedkylningen i svensk ekonomi: under åren 2000-2003 ökade omsättning med nästan 80% samtidigt som vinsterna mer än dubblades!

Rekommendation
KABE är ett tillväxtföretag med mycket stark historia och en bevisad hög intjäningsförmåga. Bolaget värderades ett tag som ett tillväxtföretag, med en p/e-multipel om ca 20. Detta är en mer välförtjänt värdering av ett bolag med KABEs kaliber. Genom en förhållandevis återhållsam uppräkning av bolagets vinster samt diskontering av dessa för att uppskatta företagsvärdet, kan nuvärdet av företagets framtida vinster uppskattas till det dubbla av nuvarande aktiekurs - då förutsätter jag INGEN fortsatt marginalexpansion, och en tillväxttakt på 15% de närmsta 2 åren, 12,5% de två nästkommande åren, och 10% årligen därefter. I mina ögon är det dock inte supernödvändigt att helt hänga upp sig på så långtgående analyser eller diskonteringar. Låt oss istället konstatera att Kabe är ...

- Ett bolag som ökat sin vinst med i genomsnitt 29,5% årligen de senaste 10 åren.
- Ett bolag som ökat sin omsättning med i genomsnitt 18,4% årligen de senaste 10 åren.
- Ett bolag med en erfaren och mycket framgångsrik ledning.
- Ett bolag med starka finanser och en mycket låg nettoskuld på 70 MSEK.
- Ett bolag som handlas till p/E 9,8 på 2007 års vinst.

Sammantaget gör detta att jag rekomenderar mycket starkt köp. Inga glädjekalkyler behövs för att företaget skall bli en mycket bra investering på 5-10 års sikt. Kom gärna med synpunkter, och kom ihåg att aktier är mycket svårförutsägbara på mindre än 3 års sikt. Handla inte för pengar ni inte har, låt aldrig känslor styra, och gör er egen fundamentala analys av läget!

Mvh David

3 kommentarer:

Christopher sa...

Hej igen. Jag har aldrig skrivit till en blogg förut, men nu gör jag det igen....Kabe-analysen du har gjort är bra och det ser onekligen bra ut ur ett "Value-investing"-perspektiv. Kanske är aktien köpvärd på lång sikt, dvs 5-10 år och antar man en Warren Buffetsk approach till aktien, så har du byggt upp en bild av en aktie som aldrig sackar i tillväxt.

Dock tror jag du har fel på ett par fundamentala punkter:
1. Husbilsbranschen och husvagnsbranschen är på väg in i en period av stagnation. Jag skulle vilja säja att den redan stagnerat, men det är inte känt ännu av den "breda massan". De försäljningssiffror som presenterades i feb och mars härrör från en bra försäljning under mässan i Elmia (och därefter hemma hos handlarna under hösten). De fordon som såldes där som nya togs ut under den tidiga våren som var i år(dålig vinter = tidiga leveranser till kunder som vill/kan framföra fordonen utan vinterdäck), dvs statistiken har inget med bra försäljning NU eller ens efter års-skifttet att göra, utan med hur det såg ut i höstas hos alla återförsäljare.

Kabe hade en strategi under hösten att pumpa ut fordon till sina återförsäljare snabbt snabbt, för att få ut det de producerat på marknaden...eller ska jag säga ut till den marknad som är deras, dvs återförsäljarna. Om man tittar på antalet osålda fritidsfordon av modellår 2008 och även 2007 som finns i landet och jämför med samma period förra året (och året innan och året innan, tillbaka ca 4 år), så ser man en klar trend - det finns MYCKET fordon kvar osålt - oberoende av märke/modell/husbil eller husvagn. Kabe har börjat låta sina kunder (återförsäljarna) slira på betalningarna, eftersom detta är enda sättet för Kabe att fortsätta ha sina produkter på marknaden utan att kollapsa densamma. Vad jag alltså skriver är att Kabe fn till betydande del INTE får betalt för sina levererade fordon som står ute hos återförsäljarna.
Och det är väl min invändning nr 2; Kabe har av denna orsak INTE samma intjäningsförmåga i år, kommer inte ha det nästa år och troligen inte heller året efter det, som de haft under de 10 sista åren. De kommer INTE få den vinstmarginal de vill uppnå utan står inför stora rationaliseringar i produktionsledet som den nedgång som redan börjat kommer tvinga fram.
I och med att Kabe har många vagnar ute hos handlarna som nu är osålda, kommer handlarna inte orka med att köpa nya fordon under hösten i samma utsträckning som tidigare och det ger en "automatisk" nedgång av omsättningen hos Kabe.

Den här utvecklingen är likadan inom båtbranschen och bilbranschen och personligen tror jag att byggbranschen kommer att drabbas snart, pga de mängde av villor/lägenhter/tomter som ligger ute till försäljning för närvarande (ca 15% mer än förra året vid samma period - med skillnaden att i år är det inte någon sugande åtgång på objekt).

Om du kontaktar ett axplock av fritidsfordonsförsäljare, eller bådförsäljare, eller bilförsäljare just nu, kommer tyvärr min bild verifieras med all tydlighet (även om många handlare har för vana att inte berätta sanningen för vem som helst - förstås). Dock kommer det att synas med all tydlighet i nästa bokslut för hela branschens deltagare.

Så. Kabe kommer enligt min mening INTE öka sin omsättning alls under de två-tre kommande åren. De kommer inte öka sin vinst alls de två-tre kommande åren och de kommer att handlas till ett substansiellt lägre p/e-tal än de 9 de hade under 2007.

Det som hänt har hänti branschen har hänt snabbt - fram till april i år gick allt "som vanligt", men sedan våren/sommaren slog till har något hänt - kunderna gör något annat, och branschen är mycket förvånad över att de köpstarka förtiotalisterna håller i sina miljoner. Eller kan det vara så att pengarna sitter fast i de många villorna som är till salu över hela landet och att branschen vänder så fort villorna säljs = kapitalet kommer fram igen?
mvh Christopher

David sa...

Tack för kommentarerna Christopher. Jag ska kolla upp saker och ting lite närmre då en del av detta var ny information för mig.

En intressant aspekt som jag har sett som en bra uppsida i Kabes fall, är att det historiskt har varit ett rätt tydligt samband mellan ränteläget och populariteten hos husvagnar som sådana. De stigande räntorna de senaste åren har alltså på ett tydligt sätt dämpat investeringsviljan hos husvagnsspekulanter, vilket i sin tur har begränsat Kabes framgångar. På kort sikt, alltså 1-2 år, kan högre räntor fortsatt hålla tillbaka en husvagnsexpansion (och den nuvarande "kreditkrisen" kan säkerligen därmed drabba Kabe till mer eller mindre omfattande del). Men efter 2010 och framåt, med förhoppningsvis lägre räntor och högre "consumer confidence" för kapitalintensiva varor som följd, kan detta översättas till starkt ökande vinster för Kabe under de år som kommer.

Kortfattat, även om jag finner det du säger väldigt intressant och relevant, och definitivt något jag ska kolla vidare på, så behöver det inte innebära något alltför negativt på lite längre sikt. Jag kan dock inte annat säga än att jag starkt ogillar betalningsförskjutningar om nu dessa är faktum.

En fråga av ren nyfikenhet, på vilket sätt kom du i kontakt med den här informationen? Är du analytiker/amatörinvesterare med bra metodik/husvagnsförsäljare själv eller något i den stilen?

För övrigt, jag har varit mkt bortrest nu, och är dessutom inte speciellt frisk, vilket har medfört en del inaktivitet. Sommaren är inte till för att blogga, men jag kommer igång igen snart.

Stort tack för kommentarerna! De uppskattades verkligen!

Mvh David

Anonym sa...

Hej! Finner till min förvåning när jag läser denna blog-sträng att JAG har skrivit något i den - nog det enda jag skrivit någonsin, men så var det då i en sträng som jag ändå hade något att tillföra nåt i - man kan säga att jag skrev inom min Circle of Competence. Är snart två år sedan jag skrev denna kommentar och jag har inte haft en tanke på den förrän jag nu snubblade in på din blog och såg en Kabe-länk. Och då kan jag passa på att svara på din fråga - jag jobbar i den här branschen inom återförsäljarleden och därför hade jag - när jag skrev inlägget 2008 - en viss insikt i vartåt det barkade. Och det visade sig ju vara i princip korrekt, tyvärr får man väl säga. Och det som är intressant nu 2010 är ju att din långsiktiga prognos också var korrekt. Alf är en mycket duktig företagsledare tycker jag och han är nog den som vurmar mest för sina kunder(återförsäljarna) på lång sikt - han har stöttat många handlare genom sin "betalningsslirning" under den här tidsperioden och det har förstås gjort att lojaliteten till varumärket hos handlarna är stort. Sedan en kort kommentar om Competetive Duration och Kabe. De är marknadsledaren i Sverige vad gäller varumärket och för det mesta också antal sålda fordon. Det är värt en del på den inhemska marknaden.

mvh Christopher