fredag 3 februari 2017

TGS-NOPEC del två - bra affärsmodeller ger staying power

Det var kul att min snabba sammanfattande analys av TGS-NOPEC uppskattades. Inlägget är det mest läst jag haft på denna blog sen uppstart. I slutet lämnade jag ett antal punkter som inte diskuterades i inlägget men som ändå är relevanta för bolagets affärsmodell. Jag tänkte nedan diskutera hur TGS-NOPECs tillgångslätta modell ger bolaget staying power, vilket var en av de punkter jag i det tidigare inlägget lämnade obehandlat.

 I TGS Årsredovisning 2015 s. 17 kan vi läsa följande under avsnittet Asset-Light:

"TGS does not own acquisition equipment. Nor do we have seismic crews on the payroll. All data acquisition is outsourced, which gives us flexibility to execute only those projects that meet our investment criteria and align with client goals. We are not influenced by vessle or crew utilization targets. Instead, we only access these resources when needed, and we're free to use the most appropriate vendors and technologies to tackle specific imaging challenges. TGS is asset-light, which means low overhead and high stability regardless of industry cycles"

Detta är en god sammanfattning av vad asset-light innebär för TGS, men det kan hjälpa lite att titta lite närmre på enskilda delar av ovanstående. Låt oss börja med att titta på fördelar och nackdelar kring att TGS inte äger de skepp som används för att samla in data.

Nackdel - Tillgänglighet
Tittar vi tillbaka kring min investeringstidpunkt så var tongångarna och orosmomenten annorlunda från analytikerkåren. Trycket på att undersöka nya projekt var stort, och det avspeglades i höga priser och låg tillgänglighet på fartyg som kunde genomföra undersökningar. Eftersom TGS inte äger några egna skepp, innebar detta en osäkerhet i huruvida TGS skulle kunna leverera data i den omfattning som efterfrågades. Från presentationen till Q3 2014 års resultat kan vi på sida 25 utläsa sentimentet i text: "Capacity secured for 2014". För att förstå situationen bättre kan jag rekommendera de earnings call som finns publicerade kring 2013-2014 här.

Fördel - Mindre Kapitalbindning
En stor fördel med att inte äga egna skepp och istället hyra in dessa på projektbasis, är att bolaget behöver väsentligt mycket mindre pengar för att driva sin verksamhet. Detta möjliggör att TGS kan vara mer opportunistiska i hur de spenderar sina pengar. Det möjliggör också att de inte blir pressade att genomföra geologiska undersökningar enbart för att hålla sina fartyg sysselsatta i en svag marknad. Därtill är tillgångslätta affärsmodeller generellt sett en bättre utgångspunkt för att hålla hög avkastning på eget kapital. I presentationen för Q4 för 2014, s 29, finns det en bra bild för detta.


Fördel - Högre Generell Flexibilitet
Denna punkt hänger ihop med mindre kapitalbindning. Det finns ett mindre internt tryck för TGS att använda en viss specifik teknik, båt eller arbetsgrupp för att genomföra en specifik datainsamling relativt en tillgångstung konkurrent. Beroende på projekt kan TGS arbeta med flera olika tillgängliga tekniker och fartyg - man kan säga att de är teknikagnostiska. Detta medför att bolaget över tid har en fördel mot mer tillgångstunga företag, vilka är mer beroende av specifik datateknik eller skepp. Detta tror jag över tid kommer ge möjlighet för TGS att öka sina marknadsandelar. Trend med ökade marknadsandelar har pågått ett tag, och den pågående konsolideringen av marknaden lär fortsatt öka TGS marknadsandel i och med att man aktivt deltar (se budet på MCG, ex.v). På sida 28 från Q4 2015-presentation kan man se historisk utveckling för TGS marknadsandel.

Detta kan förhoppningsvis ge lite ytterligare färg för den intresserade läsaren.

Tills nästa gång,

David

5 kommentarer:

Anonym sa...

Bra inlägg! Analyser är allt som oftast intressantast, då det inte är någon brist på generella sparråd på andra bloggar.

Jag är även nyfiken på vad som fick dig att sälja Bonheur med stor förlust. Var det helt enkelt att oljepriset föll mer än Bonheuraktien eller hade du missat något i din första analys?

Bonheur har nu gått upp en hel del sen sammanslagingen med Ganger Rolf, men utöver det inga direkta nyheter utöver några obligationsåterköp. Jag har efter det minskat mitt innehav med 2/3, då aktien är upp en hel del utan några nya kontrakt.

David sa...

Jag lyckades sälja månaden innan kursrusningen, resonemanget gick ungefär som följande:

Tittar man på separat tillgångsvärdering, sum-of-the-parts, är Bonheur uppenbart snorbilligt. Lägger man ihop värdet på den "halvan" av vindkraften som inte såldes, med andra noterade och onoterade innehav, blir detta uppenbart.

Problemet står att finna i att bolaget har en icke-exceptionell kapitalallokering, för att formulera sig defensivt. Jag ser en stor risk i att tillgångskvalitén blir sämre med tid. Därtill hade bolaget vid tillfället för min försäljning ett par olösta knutar med FOE, där jag såg risken som snar nyemission som påtaglig. Nu har vissa av kovenanterna lösts upp, men grundproblematiken med en totalt dysfunktionell underliggande marknad för FOE innebär fortsatt risk för nyemission med påföljande investering i låg-ROE-business.

Det är väl också en gradvis insikt i att mina resultat med tillgångsbolag varit piss. Den här typen av bolag ska man nog helst köpa upp halva aktiekapitalet och stycka, för bästa effekt. De pengarna och kontakterna har jag dessvärre inte ;)

Billigt men dålig kvalitet är väl vad jag försöker säga, kortfattat. Hoppas det ger lite färg, vill inte gå in för ingående!

smabolag undantag sa...

Det är en rätt imponerande maktsituation de besitter på marknaden när de kan genomföra s.k. "risk share" eller "risk-transfer"-projekt som vd.n kallade det för på kapitalmarknadsdagen. Där fartygsägarna står för merparten av kostnaden för att det trots allt är bättre att öka beläggningen än stå på land. Även mindre bolag som Polarcus är väl direkt beroende av TGS för att överleva sådana här kriser, samtidigt gynnar det även TGS att hålla liv i konkurrensen bland fartygsägarna.

David sa...

Instämmer. Fascinerande att de kan lasta av risk på det sättet.

Anonym sa...

Jag håller med, tillgångsbolag är inte buy and hold för mig utan har kanske en 5-årig horisont med någon spekulativ ökning eller minskning under tiden.