måndag 7 april 2008

Företagsvärdering, Parameter 1. Eget kapital och Värdeinvestering

Tänkte dela upp följande ämne i flera delar, framförallt då jag anser att ämnet företagsvärdering som sådant är intressant att belysa från flera olika perspektiv - och att olika investeringar görs på olika grunder. Den enda gemensamma faktorn i mina investeringar är att de alla är ämnade att tjäna pengar - någonting som inte nödvändigtvis behöver vara ett mål för en annan investerare. Att investera för att främja verksamheter som ligger en nära hjärtat, skaffa sig makt, eller på annat sätt kringgå maximal avkastning som princip kan även dessa vara investeringar för vissa typer av människor. Jag är inte en av dem.

Inledning
Vid företagsvärdering finner jag det inte nödvändigt att komma fram till alltför exakta eller specificerade värden. Alla värden som räknas fram, kommer att vara överslagsvärden på ett eller annat sätt, och de skall därmed behandlas som sådana. Jag har i tidigare inlägg kommenterat begreppet Säkerhetsmarginal (Margin of Safety) - vilket kortfattat innebär att du håller dig till bolag som kan påvisa flera olika sorters säkerhetsmarginaler i form av såväl värdering samt produkter och företaget i övrigt. Inspiration tages framförallt från boken The Intelligent Investor med Benjamin Graham.

Värdeinvestering
Den första form av investering jag började kolla på, var det rena substanscaset - så kallad value investing alternativt värdeinvestering. Teorin är enkel: ifall du köper ett bolag under dess verkliga egna kapital, samtidigt som bolaget i fråga genererar vinster och betalar utdelningar - så har du dig ett potentiellt case.

Investeringsprincipen är såväl enkel att följa, förstå och applicera. Ifall du hittar ett företag, som vid likvidation hade kunnat dela ut 100 SEK per aktie till aktieägarna, samtidigt som bolaget historiskt har tjänat bra med pengar och kan antas fortsätta göra detsamma - så torde fallhöjden inte vara alltför stor. På sikt är det väldigt svårt att se, att ett bolags tillgångar skall vara värda mindre innanför bolaget än utanför detsamma - så länge företaget i fråga genererar vinster till aktieägarna.

Ett exempel
Ett exempel på bolag som jag tidigare köpt, och även drygat ut mitt innehav efter kursfall, som stämmer överens på denna kategori är Broström. Det råder i dagsläget ett väldigt sug på fartyg, och världsmarknadspriserna på tankers har skjutit i höjden till följd av detta. Eftersom rederibranschen är en väldigt kapitalintensiv industri, kommer dessa höjda världsmarknadspriser få ett stort genomslag i Broströms likvidationsvärde.

Broström har, bekräftat av utomstående värderare, kommunicerat övervärden i fartygsflottan så stora att det egentliga substansvärdet i Broström ligger långt över det redovisade egna kapitalet - och det är fullt möjligt att övervärdet är så stort att det egentliga egna kapitalet borde ligga på 100 SEK per aktie. När Broströms då handlas till blott 43 SEK per aktie, och har en direktavkastning på runt 7% och ett 1-siffrigt p/e-tal på såväl genomsnittet för de senaste fem årens vinster som ett marginalviktat genomsnitt över den senaste tioårsperioden baserat på dagens omsättning - så torde investeringen ha klart potentiell uppsida, även om Broström har 2-3 tuffa år framför sig (vilket vi idag inte vet någonting om).

Value investing in short
Sammanfattningsvis, kan snabb värdeinvestering alltså sammanfattas till:

  1. Hitta ett företag vars verkliga substansvärde är långt över börsvärdet.
  2. Förvissa dig om att företaget i fråga tjänar, och har tjänat pengar (ju mer desto bättre)
  3. Köp och behåll tills värderingen inte längre följer dina förutbestämda krav.

Exempel på krav för en investering av nyss nämnda karaktär, kan exempelvis vara att

  1. Endast köpa bolag som värderas till 60% av sitt verkliga substansvärde, eller mindre.
  2. Endast köpa bolag som värderas till max 15 gånger årsvinsten.
  3. Endast köpa bolag som har en direktavkastning på 4% eller mer.


När börsvärdet uppgår till ex.v. 80% av det egentliga substansvärdet, skall då aktien i fråga säljas - om denna riktlinje satts ut före investeringen (jag använder inte ovanstående parametrar, men jag anser att de kan fungera som riktlinjer). Värdeinvestering baserat på substans, har väldigt ofta den karaktären att investeringar kommer att ske i bolag som på ett eller annat sätt är väldigt impopulära för tillfället på marknaden - dessa bolag tillhör oftast inte den karaktär av bolag med världens mest lysande framtid till mötes à la Coca Cola, men kan ändock fungera som ett väldigt bra lågrisksparande.


Exempel där riktig värdeinvestering baserat på substansvärde kan föreligga idag i Sverige, är ex.v. inom skogs- och rederisektorn.


Fallgropar med värdeinvestering baserat på substans.
När ett bolag värderas långt under sitt substansvärde, är det väldigt viktigt att fråga sig "varför?". Om detta "varför?" gör gällande att bolaget i fråga är misskött, och har en fortsatt väldigt dyster framtid till mötes, kan det stundtals vara en dålig investering att ens då röra bolaget i fråga. Exempel kan vara att ledning och huvudägare inte är intresserade av att realisera aktieägarvärden på något sätt, utan känner sig konfortabla med att verksamheten handlas långt under substansvärdet. Ifall ledningen avisierar och genomför återkommande återköp av aktier, är detta ett sätt att minska substansrabatten och samtidigt själva genomföra investeringar som direkt ger en förkrossande ROI (return on investment) för aktieägarna.

En annan fallgrop, är att det egna kapitalet som står i årsredovisningen aldrig någonsin är det verkliga egna kapitalet. Jag kan inte poängtera den här poängen tydligt nog. Det finns flera olika typer av redovisade tillgångar i ett bolag - vissa av dessa ser jag som helt klart mer värda än andra. Ifall tillgångarna består av godwill som erhållits vid förvärv av andra rörelser, så är denna goodwill inte riktigt eget kapital. Exempel riktigt eget kapital är eget kapital som på ett eller annat sätt på ett rimligt sätt kan realiseras vid likvidation av företaget i fråga. Består företagets tillgångar av rena kontanter, så är detta naturligtvis mumma för aktieägarna, då kontanter har en tendens att behålla sitt värde på andrahandsmarknaden. Består företagets tillgångar av fastigheter i en stad med över 50 000 invånare, torde även dessa tillgångar vara relativt lättsålda. Men ifall företagets tillgångar uteslutande består av föråldrade maskiner, goodwill, och ett svårsålt lager, så kommer det redovisade egna kapitalet ofta ligga över det verkliga realiseringsbara egna kapitalet. När jag pratar eget kapital, pratar jag alltså slaktvärde, inget annat.

Värdeinvestering som komplement

Att värdeinvestera behöver inte nödvändigtvis göras i ett vakum och som enda synsättet på sina investeringar. Tvärtom, förespråkar jag värderelaterad substansvärdering som ett komplement till värdering av alla företag, oavsett typ. Allt annat lika, är det naturligtvis bättre att ett företag i fråga har ett större eget kapital att kunna parera svåra tider med (eller dela ut till mig). Komplementsdelen är något jag kommer att sammanfatta i ett kommande inlägg, där jag sammanfattar de olika överhängande företagsvärderingsmetoder jag applicerar, i ett sammanfattande inlägg.

Om ni har några som helst frågor, är jag naturligtvis tacksam att ta emot dessa. Investeringar har en livslång inlärningskurva, så förvänta er inte att bli nästa Warren Buffet på en vecka. Att inneha ett intresse, och finna intellektuell stimulans av att värdera företag och lära sig mer om detta ämne är ofta en grundförutsättning för att nå riktigt bra kunskapsnivå på sikt. Oavsett värdering, innebär alltid aktieinvesteringar ett risktagande. Det är därför av största vikt att göra en såväl gedigen analys, som att inte bli övermodig i sitt risktagande. En bra grundregel är därför vara att aldrig investera pengar som du inte känner dig konfortabel med kan fluktuera starkt i värde - som investerare ska du vara beredd på att aktierna du äger kan halveras i börsvärde, utan att du för den delen blir orolig för ditt tagna investeringsbeslut (sista frasen är tagen av Buffet själv).

Mvh David

11 kommentarer:

Anonym sa...

Hej!

Vill bara börja med att gratulera till en mycket bra blogg, lite i samma anda som stockman! Sen har jag en fråga som jag undrar över, är det möjligtvis så att denna skribent är samma som hade signaturen DJohansson2 på gamla POP?

David sa...

Jag var D|Johansson på gamla POP. Kvalitén på mina inlägg där, var dock i mina ögon långt ifrån acceptabel nivå. Jag känner att jag har utvecklats en hel del sen de dagarna.

Mvh David

Anonym sa...

Det var när du skrev om broström som jag listade ut att det kunde vara signaturen DJohansson! Far köpte på sig ett gäng broström runt 60 kronor, inte varit så lyckad affär än så länge, men helt klart ett intressant värdecase och inte minst fin utdelning.

Visst vet du att det finns ett nytt POP? Om inte så är adressen pratompengar.se!

Bea sa...

Är du alltid sådär otrevlig när du för diskussioner med folk? Ett tips, i den vuxna världen brukar man koncentrera sig på att lägga fram starka argument och tycker man fortfarande att motparten har fel efter att denna lagt fram sina argument så vidhåller man helt enkelt att den andra har fel.

Kanske kan va nått för dig att testa i framtiden.

Karriärmorsa sa...

Hej,
gillade inlägget men för oss vanliga dödliga är det svårt att beräkna tex substansvärdet i ett företag.
Vilka, låt säga 3 st, är de viktigaste parametrarna för att hitta en köpvärd aktie?
Nu tänker jag typ p/e tal mfl som man kan söka ut i en stock-pick tabell tex.
Råd?
//KM

David sa...

Karriärmorsa. Ifall man vill ge sig in i stock-picking branschen (vilket jag inte rekomenderar såtillvida att man inte har väldigt mycket tid och intresse), och vill läga ned väldigt lite tid på att hitta sina case, så skulle jag utgå ifrån följande tre parametrar.

1. Känner du igen företaget och vet vad företaget gör, samt hur de gör det. Exempelvis: H&M säljer billiga och bra kläder som samtidigt är trendiga. De kan tjäna pengar på idéen då de inte har egen tillverkning, och produktion och inköp sker från lågkostnadsländer med stora inköp. Att syssla med saker som man vet vad de håller på med är alltså viktigt. (Jag förstår vad Volvo och H&M gör, jag har ingen aning om vad Ericsson gör egentligen).

2. P/e-tal. Kolla hur högt p/e-talet är. Ju lägre desto bättre, men diskvalificera inte något så länge det inte är över 20.

3. Historia och tillväxt. Kolla om företaget har gjort ett förlustår de senaste 10 åren - om ja, hitta ett annat bolag. Ifall företaget inte har gjort ett förlustår, kolla på hur mycket försäljningen och vinsten har ökat över en tioårsperiod - förhoppningsvis är ökningen relativt stabil (och stor).

Håll dig till bolag på de stora listorna, är också ett tips.

Anonym, jag kanske tittar förbi.

Bea, du måste ha hittat fel forum för att ventilera åsikter. Jag är helt klart en total sucker för starka argument, det är just det som är mitt problem. Det finns en tendens till att flera mediepopulariserade frågor inte kan diskuteras i sak, med konkret fakta bakom. Du hjälper inte direkt till med att föra en saklig diskussion. Jag gillar inte tanken att bli vuxen, speciellt inte om det får mig att bli spydig mot folk innan de själva har satt an den tonen.

Jag är ledsen om du tolkade det hela som att jag postade i egenintresse av att försöka få dig att "framstå som en idiot". Min intention var att bedriva en saklig debatt om en väldigt viktig, och i mina ögon felaktigt belyst, fråga. Ämnet är infekterat, och jag känner mig personligen frustrerad över den allmänt låga debattnivån gällande ämnet. Om du har blivit omotiverat linande utav detta, ber jag om ursäkt.

Sättet på vilket du hoppar på finanskvinnan, är det som jag ryggar för. Att du dessutom hoppar på Scania, som aktivt jobbar hårt tillsammans med EU för att införa strängare miljökontroll på lastbilsmotorer än den som sker idag (enligt det gällande och utvecklade Euro-systemet), är inget annat än lågt och ett tecken på okunskap (som du inte behöver skämmas för, väldigt få har en nyanserad bil av lastbilars kontra tågs miljöpåverkan).

Mvh David

Hans Byström sa...

hej david!
Kul med dina ambitiösa projekt! En fråga: spontant, vad är kopplingen mellan att vara value-investor och contrarian? Finns det någon omdelbar koppling eller är det bara så att indirekt blir det gärna så att lågt värderade företag är value-stocks och att de troligen gått dåligt ett tag och att du som contrarian köper medan momentum-killarna blankar. Men det finns ju andra också som varken är momentum eller contrarians... Kan kolla upp detta förstås men tänkte bara höra om du har funderat på detta.

mvh,
Hans

David sa...

Hans,

Jag hade faktiskt aldrig hört ordet contrarian, och var tvungen att kolla upp på wikipedia vad det innebar.

Som jag ser det, behöver det inte finnas något hinder i att vara contrarian i grunden - och samtidigt value investor. Att vara contrarian överhuvudtaget verkar ju vara en form av att behandla allt man ser med skeptisism - något som verkligen delas av mig.

Contrarian investing verkar kanske ha en överfokusering på att försöka värdera folks känslor. Jag är ingen psykolog, och att tolka marknadsrörelser och/eller köp/säljsidor tillsammans med huruvida bolaget är populärt/impopulärt bland analytiker är alltså ingenting för mig. Value investing verkar dessutom vara väsentligt mer specifik än contrarian investing - något som jag personligen ser som en stor fördel.

Att rent ut endast köpa impopulära aktier är ingenting jag någonsin kommer att syssla med. Grunden till alla mina investeringsbeslut är att jag kan räkna hem dem, samtidigt som jag anser att tillräcklig säkerhetsmarginal föreligger. Säkerhetsmarginalerna kan föreligga inom såväl slaktvärde, durable competetive advantage, och en exceptionellt låg värdering i förhållande till den långsiktiga yield man förväntas erhålla. Jag kan tänka mig (om jag förstått contrarian rätt), att contrarian investors stundtals kan bli sittande med riktig skit - företag som aldrig någonsin har presterat och som förmodligen aldrig kommer att göra det heller i fortsättningen - ifall de har en överfokusering på vad som är impopulärt, och inte på vad som är felvärderat.

Rätt roligt förresten, slutet av wiki-artikeln tar upp contrarian utanför samhället - och tar upp global warming-skeptisicm som ett exempel. Jag är definitivt en sådan.

Väldigt många analysmetoder blir svaga för sig själva, men riktigt starka tillsammans med andra. Att använda en contrarian stil för att hitta potentiella köpkandidater är något jag verkligen gör - men köpet motiveras framförallt av helt andra variabler.

Mvh David

Bea sa...

Här kommer ett till tips:

Regel 1: Tjejer har alltid rätt
Regel 2. Om tjejen mot förmodan har fel, se regel 1.

;)

David sa...

Bea. Hade du sagt det där från början, hade jag överhuvudtaget inte haft någon som helst möjlighet att argumentera vidare. Jag var, fram tills nu, helt övertygad om att min sida av diskussionen var den vinnande - men jag är nu tyvärr övertrumfad och erkänner mig besegrad.

Very well played, jag hoppas att du fann mig att vara en värdig motståndare så länge jag hade kapacitet att göra gott motstånd.

Jag har bara en inflikning. Det där är inget tips. Det är en regel som gäller överallt (nästan, förutom i väl utvalda delar av hemmet). Skillnaden mellan tips och regel är, att jag aldrig följer tips, men att jag definitivt håller mig till regler i den mån de är kutym.

Sov gott. Jag tänker lindra mitt nederlag i en bastu, innan sängen kallar.

Mvh David

Hans Byström sa...

David: jag förstår nu. har också kollat Wiki. Och har också insett att jag, precis som du verkar det som, är contrarian i mycket mer än mina investeringsval! Jag är också skeptisk till den globala uppvärmningen etc.
Jag förstår nu att det du gör är mer value-investing och det jag gör är mer contrarian-investing. Du gör mer analys än vad jag gör och jag gör nog mer psykologiska observationer än vad du gör. Typ!

Brukade läsa en del av Dr Doom/Marc faber innan han började ta betalt.

väl mött,
Hans