onsdag 9 april 2008

Företagsvärdering, Parameter 2. Begreppen Owner Earnings

Dags för den andra parametern/analysmodellen jag använder vid företagsvärdering. Mycket nedan är begreppsförklaringar samt dess relevans - viktiga begrepp som sådana, för att förstå det sätt jag förespråkar företagsvärdering. Denna tar framförallt hänsyn till något som kallas diskonterade "Owner Earnings", vilket även har väldigt mycket med kapitalbindning att göra. Begreppet och appliceringen som sådan kommer av världens mest framgångsrika investerare genom tiderna: Warren Buffet.

Inledning
Vid analyser av företag, är det väldigt ofta jag ser att folk endast tar hänsyn till exempelvis vinsten som ett företag gör - varpå ett godtyckligt p/e-tal får gestalta det motiverade värdet. Givetvis kan dessa tvåminutsanalyser fylla en funktion, men i grund och botten finns det ett mervärde att vara aningen mer omfattande i sin analys. Det är nämligen, i allra största utsträckning, skillnad på olika sorters vinstmedel. Skillnaden beror framförallt på hur vinstmedlen genereras, och i vilken form de realiseras. Dessutom är det ofta väldigt missvisande att endast kolla på ett års vinst, och sedan applicera en godtycklig multipliceringsfaktor som inte nödvändigtvis svarar mot företagets rättmätiga värde.

Owner Earnings
Vad är det som skiljer Owner Earnings från den vanliga vinsten ett företag genererar? Owner Earnings, är helt enkelt den summa pengar du totalt hade fått i fickan efter att ha ägt företaget själv i ett år - vilket inte nödvändigtvis är samma sak som vinst. De flesta företag behöver göra investeringar av olika typer, och därmed binda kapital för att kunna åstadkomma ökade vinster och ökade omsättningstal. Ett företag som kräver stora nya investeringar kontinuerligt varje år, för att kunna bibehålla sin nuvarande verksamhet eller utöka den, kommer därmed allt annat lika ha lägre Owner Earnings än ett företag som inte behöver investera lika mycket i exempelvis maskiner.

Owner Earnings tar inte heller hänsyn till "osynliga" minusposter i resultaträkningen, som exempelvis avskrivningar på inventarier eller goodwill. Faktum är ju trots allt, att dessa avskrivningar inte nödvändigtvis har att göra med företagets kommande investeringsbehov: och om samma inventarier kan fortsätta att användas, även efter att avskrivningstiden är slut, så skulle medtagande av avskrivningarna vara uppenbart direkt missvisande. Ett enkelt exempel för att illustrera hur avskrivningar kan verka missvisande följer:

Ett enkelt exempel
Tänk dig att ditt företag har köpt ett annat företag för 100 000 SEK. Företaget är en privat psykologmottagning. Företaget har under de senaste 3 åren (företagets livslängd) genererat stabila förluster på 10 000 SEK per år (företagets intäkts- och utgiftsposter bedöms stabila de kommande två åren). Företagets egna kapital ligger på 100 000 SEK, vilket gör att du inte kommer få någon överskjutande goodwillpost. Låt oss anta att företagets egna kapital till fullo bestod av de inventarier (läs: fina psykologmöbler som finns i mottagningsrummet) som skall skrivas av, och har två år kvar av den redovisningsmässiga nyttjandeperioden. Du gör själv bedömningen att inventarierna har en väsentligt längre nyttjandetid än vad som redovisats, och att du i fortsättningen (från vårt uppköpsår) kommer att behöva investera 10 000 SEK per år i inventarier för att kunna fortsätta bedriva verksamhet i samma omfattning (det visar sig att dina kunder är noggranna med att mottagningen ger ett gediget intryck - för att upprätthålla standard behöver du alltså investera 10 000 SEK per år i utbyte/renovering av möblerna).

De två kvarvarande åren, kommer inventarierna att skrivas av med 50 000 SEK vardera år (avskrivningsperioden för inventarier är fem år, två år kvar av avskrivningstiden ger 100 000 / 2 = 50 000). Denna post på 50 000 SEK, kommer att räknas med i resultaträkningen - och har även varit medräknad under de senaste 3 åren.

När vi kollar på resultaträkningen, ser det alarmerande ut - en förlust på 10 000 SEK per år har väl aldrig gjort någon människa rik? Men kolla ett steg längre: Inventarierna vi äger i företaget, kommer att kunna fortsätta nyttjas, och vi har gjort bedömningen att vi behöver investera 10 000 SEK per år i inventarier för att kunna upprätthålla nuvarande standard. Den enda utbetalningspost som påverkar oss, är alltså de 10 000 SEK per år som vi årligen kommer behöva investera. För att räkna ut Owner Earnings tar vi följande tre steg:
  1. Tar den uppskattade vinsten för det givna året. Alltså en förlust på 10 000 SEK.
  2. Lägger till avskrivningarna på vinsten eller förlusten. Alltså - 10 000 + 50 000 = 40 000 SEK.
  3. Drar av det långsiktiga investeringsbehovet för att upprätthålla nuvarande företagsposition. Alltså 40 000 - 10 000 SEK = 30 000 SEK.

Owner Earnings, från år 1, är alltså 30 000 SEK - trots att vi rent redovisningsmässigt gjorde en förlust på 10 000 SEK! Oavsett vad som står i redovisningen/resultaträkningen, så kommer vi alltså att ha tjänat 30 000 SEK efter att ha varit innehavare av verksamheten i ett år - med tanke på att vi gav 100 000 SEK för företaget, så ser det ut som en riktigt fin investering!

Free Cash Flow kontra Owner Earnings
Begreppet Owner Earnings är alltså i princip detsamma som fritt kassaflöde (free cash flow), med reservationen att Owner Earnings använder justerade siffror för att uppskatta det långsiktiga investeringsbehovet för företaget i fråga - istället för att, som ofta förespråkas när fritt kassaflöde ska beräknas, endast se på investeringsbehovet för ett givet år och sedan förutsätta att denna siffra är den mest representabla för framtiden.

När Owner Earnings beräknas, är det därför oerhört viktigt att vi inte baserar siffrorna på ett enskilt år - utan bedömer det kommande investeringsbehovet. Kanske så kräver vår verksamhet att vi gör en extra stor investering endast vart femte år - och att beräkna sina siffror utefter detta femte året kommer att ge oss en felvisande (och alltför pessimistisk) bild av verksamhetens värde. Ett bra sätt att få koll på historiska Owner Earnings och därmed kunna göra en bättre bedömning för framtiden, är att se på genomsnittligt investeringsbehov över lång tid (samt hur detta investeringsbehov har förändrats över tiden i och med att företaget växt, vilket det förmodligen har gjort).

Som applicering i företagsvärdering
En applicering av Owner Earnings som sådana, kan göras genom att se hur Owner Earnings har förändrats under en tioårsperiod och därefter skatta hur de kommer att kunna förändras i framtiden. Vid nuvarande Owner Earnings, och en konservativt tilltagen uppskattning gällande vad företaget i fråga kommer att kunna åstadkomma i framtiden, kan dessa Owner Earnings sedan diskonteras mot den riskfria räntan plus en lämplig riskpremie för att ge en pekpinne om vad det egentliga värde är. Jag brukar diskontera framtida antagna vinster med 10%, samtidigt som jag alltid gör ett antagande om klart avtagande tillväxt från historiska siffror (ett företag som växt med 20% per år i tio år, kommer att ha svårt att växa lika mycket under nästa 10-årsperiod - men kanske kan företaget klara 15% de första tre åren, och därefter 10%?). När dessa Owner Earnings diskonterats mot din diskonteringsränta, för varje enskilt år tio år framåt i tiden, och summan av dessa nuvärden har beräknats - då har vi ett skattningsvärde för vad företaget i fråga är värt (som, ifall vi har skött oss rätt, dessutom är konservativt tilltaget).

Teorin applicerad i praktiken
Exempel på företag som jag personligen inhandlat efter att ha lagt särskild uppmärksamhet till Owner Earnings och att dessa sett riktigt fördelaktiga ut för en långsiktig investering, är Nobia och Ballingslöv. I mångt och mycket har jag dock haft svårt att se och bestämma deras durable competitive advantage på ett riktigt uttömmande sätt - vilket gör att mina uppskattningar om framtida vinster mer eller mindre varit oväsentliga och blivit bortprioriterade vid min bedömning. Jag har snarare konstaterat "vid den här intjäningsförmågan så motsvarar värderingen en årsränta på över 10%, samtidigt som båda företag har visat styrka och växt under en relativt lång tid. Dessutom torde det finnas förutsättningar för att fortsatt växa på en den fragmenterade köksmarknaden".

Att endast använda sig av historiska siffror (som jag i princip gjort vid Nobia och Ballingslöv) är tyvärr inte tillräckligt för att göra en rimlig uppskattning av ett företags framtid - vilket med säkerhet gör att dessa investeringar är mer osäkra för min del. Förvisso tenderar bra företag att fortsätta att utvecklas bra, och dåliga sådana fortsätter att producera skräp - men det är av största vikt att även titta på företagets välmående i denna stund, i den utsträckning det går. Denna bedömning, syftar till att utreda om, och på vilket sätt, ett företag har ett uthålligt konkurrensmässigt försprång gentemot övriga marknadsaktörer (durable competitive advantage) - och att sedan bedöma vad detta försprång innebär i form av fortsatta möjligheter till att generera mer pengar till aktieägarna.

Durable competetive advantage
Ett företag som inte är välpositionerat gentemot andra aktörer, kan få det svårt att fortsätta prestera väl. En annan typ av investering, handlar om att investera i företag som uteslutande har ett väldigt stort durable competitive advantage - som i sig medför att bolaget i fråga kan spås en lysande framtid, och med den lysande framtiden såväl starkt stigande vinster samt aktiekurs (förutsatt att du gjort din läxa och inte betalat för mycket pengar). Ett tecken på att ett företag innehar ett durable competitive advantage (men långtifrån det enda tecknet), är att bolaget i fråga behöver binda väldigt lite pengar för att kunna generera fortsatta ökningar i såväl vinst som omsättning.

Mer om detta, durable competitive advantage, i ett senare inlägg om företagsvärdering.

Mvh David

2 kommentarer:

Markus sa...

Riktigt intressant! Lite förbi min kunskapsnivå, men väldigt intressant!
Ser fram emot nästa inlägg :)

Anonym sa...

Faktiskt ett av de klaraste och enkla förklaringarna av Owner Earnings jag läst på en svensk blogg, tack vare ditt exempel. Tack för det!