Strukturaffärer inom Fastighetssektorn

Jag tror att dagens förutsättningar för strukturaffärer inom fastighetsbranschen är större än på länge, till följd av väldigt god kredittillgång och en situation där ett flertal fastighetsaktier handlas till en substansrabatt.

För nästan tio år sedan var fastigheter väsentligt billigare när de innehades av ett noterat fastighetsbolag än det försäljningspris fastigheterna kunde uppbringa vid försäljning. Jag skrev då ett kort inlägg, men med en lite expanderande kommentar, om att strukturaffärer inom fastighetssektorn skulle vara möjliga. Jag underskattade kraftigt de finansieringssvårigheter som förelåg i närtid, men kan konstatera att Balder köpte ett år senare ut Din Bostad från börsen och Wallenstam har sedan mitt inlägg fortsatt varit aktivt med att återköpa egna aktier och ombilda delar av sitt bestånd till bostadsrätter.

Ett mycket viktigt skäl till att konsolidering inom fastighetsmarknaden över tid är naturligt, är att synergivinster av konsolidering finns att hämta. Portföljer av närliggande fastigheter medför bättre utvecklingsmöjligheter för ägaren och kommer över tid handlas till premium mot styckfastigheter. Därtill premieras vissa typer av fastigheter med bättre upplåningsvillkor, vilket är tydligt när man ser hur ett bolag som Hemsö kan finansiera sig. Det är i sammanhanget inte förvånande att Hemfosa nu utreder möjligheterna att dela upp sitt bolag i ett fastighetsbolag inriktat på samhällsfastigheter - och en "buslåda" för Jens Engwall. Mitt tips är att vi får veta mer om detta i fredagens Hemfosa-rapport.

Ett par faktorer som spelar in och påverkar uppköpssannolikheten är följande:

Retained earnings ökar för de absolut flesta fastighetsbolag år från år. Med samma fastighetspriser och samma pris på fastighetsaktier, skulle detta innebära att substansrabatten ökar över tid.

Avvaktande börs, men hysteriskt aktiv kreditmarknad gör att det djärve fastighetsföretaget kan använda sig av den hysteriskt aktiva kreditmarknaden för att agera på den mer avvaktande börsen.

Bigger is better gäller för fastighetbolagens kreditvillkor just nu. Stora fastighetsbolag med diversifierade intäktsströmmar kan erhålla rating och finansiera sig väsentligt billigare än mindre dito p.g.a. större tillgång till såväl den svenska som den europeiska obligationsmarknaden. Portföljpremien spelar också in.

Så hur tjänar man då pengar på det här?

SHOW ME THE MONEY

Till skillnad från marknaden i övrigt tror jag överlag på fastighetsaktier, även om jag reserverar mitt kunnande ifrån butiks- och kontorsdelen av marknaden - båda dessa marknader är i trender som är väldigt svåra för mig att bedöma (butiksdöd/e-handel respektive extrem kontorsbrist/hyresökningar/yield-minskning).

Jag tror det är en god idé att hålla koll och överväga investeringar i de fastighetsbolag som har finansiell styrka, bevisad vilja att genomföra strukturaffärer samt ett aktieägarfokus. Mer specifik än så vill jag inte bli.

Tills nästa gång,

David

The Death of H&M? From PUSH to PULL Marketing

An apparent shift from PUSH to PULL marketing is bound to change the retail landscape significantly. I remember reading Bruce Greenwald's book Competition Demystified close to 10 years ago, where I got my first and basic conceptualized understanding on what made big box retailers able to establish local monopolies and attain good returns. Back in the day, a big box retailer could provide and promote products on a very large scale and pull customers in from smaller department stores. If these big box retailers provided a big enough product offering at a good enough price, it would become very hard to pull customers from them - simply because establishing a competing big box retailer locally would eliminate profitability both of the incumbent and the new entrant.

This has changed, and is changing, in a very rapid pace. Additional and huge product offerings of companies such as Amazon, Zalando and Alibaba, can circumvent these locally established monopolies - which in turn changes the way consumers act. If a 15 year old girl wanted to go get some new fancy clothes 15 years ago, to a greater extent she had to get to whatever cloth store she could find within her vicinity and look through the available product offering. She was in a sense pulled to the store where she was PUSHED whatever clothes she would find suitable. This was a very nice place to be in if you owned the cloth store. Today's consumers have plenty of more choices, which forces the competition to PULL consumers by becoming much better as providing just what the customer wants. It's harder to get a "unique" product offering when buying at your local store. I believe this and general convenience is a big factor in terms of driving consumers online, and eroding existing moats around big box retailers as well as department stores. Owning H&M, SEARS, JC Penny or Radio Shack just isn't what is used to be.

I remember both Munger and Buffett commenting on the difficulties on the retailing business many times. One clear memory is the way Munger told the audience at the Berkshire Hathaway Shareholder's meeting in 2016 that they got burned so hard on retailing back when they started, that they pretty much never approached the retail business the same way after that. Buffett on the other hand concluded that if you wanted to be a successful retailer in the future, you were not going to beat Bezos at his own game: "You simply can't out-Bezos Bezos". Another aspect is that a company that has used a certain channel in a hugely successful way, will be correctly reluctant to change in accordance with a changing competitive landscape. It's not strange that GEICO, being incredibly successful at offering insurance by phone, were reluctant in offering its services online. The telephone had been working so well for them over the years, and they knew how to work it!

In this light, it's not strange that a hugely successful company such as H&M is reluctant to distance itself from what they know best. In fact, it's probably not even advisable. The value of H&M is more-so linked with how well H&M can have a good product offering offline than online, and the recent changes from PUSH to PULL marketing is a main reason why.

Even more so than Buffett, I have a hard time seeing how to correctly participate and make money out of this PUSH to PULL marketing trend. Neither have I understood any good line of attack for companies to revert the trend. Therefore, I would be very reluctant to own mostly anything within the B2C retail landscape at other than extremely favorable prices. I do not believe that today's valuation of H&M reflects such a favorable price.

My headline is provocative to it's nature, but I did have to PULL you here, didn't I? You probably understand this by now. However, just to be clear, I do believe that H&M will continue to earn a lot of money for a very long time. I consider a return to all time high in terms of gross profitability and inventory to be extremely unlikely however.

Thanks for taking your time - all the best,

David

Våga siza upp - viktig lärdom 2017

Årets viktigaste lärdom för mig var att i högre utsträckning utvärdera bolagsinköp kontinuerligt och våga siza upp när tesen går i rätt riktning.

I år har jag gjort aktieköp i tre olika aktier. Från första inköp (vilket har varit sent 2016 i ett bolag)  har de gått ungefär som följer: -25%, + 20% och +125%. Det förstnämnda bolaget har gått något sämre än förväntat, det andra och det tredje i linje med mina förväntningar. Min övertygelse beträffande bolag nr 2 och särskilt bolag nr 3 blev allt större allteftersom mer information kom fram, vilket gjorde att jag i båda fall ökade kraftigt i dessa två bolag. Faktum är att dessa två varit mina två största investeringar någonsin, med 3 marginellt större än 2.

Hade jag lärt mig detta tidigare, hade jag vid flera tillfällen sett goda möjligheter att siza upp i någon/några av mina främsta vinnare. Med lite mer erfarenheter på minnet hoppas jag att detta är ett område där jag framöver ska kunna göra mer rätt än fel. Förhoppningsvis är det inte för sent för en gammal hund att lära sig sitta.

Utan edge är det fullständig galenskap att öka på till väldigt stora bets. Diversifiering som koncept är sättet som en "know-nothing-investor" har att skydda sig mot kapitalförlust. För egen del hoppas jag kunna minska på diversifieringen över tid.

Jag har för övrigt tänkt kring beslut att göra investeringsresultat publika eller inte. För många investerare därute är det säkert inte en lika stor sak som för mig. Har man koll på sitt ego, oavsett hur duktig man är, så är inte publiceringen av resultat något som borde påverka attityden till att göra ett bra jobb även nästa år. För egen del är jag dock osäker på att så vore fallet, jag får nog med hybris av att berätta investeringsresultat för människor runtomkring mig.

God fortsättning och ett gott nytt år vill jag önska den exklusiva skara människor som läser mina tankar. Ni är inte många, men jag tycker det är kul att kunna skriva av mig mot ett bollplank som är något mer levande än skolgårdens.

Tills nästa gång,

David

Julklappstips - Principles av Ray Dalio

Ray Dalio har grundat Bridgewater Associates och är god för något tiotal miljarder dollar, i Principles så lägger Dalio ut sin filosofi om att principer ska guida människan i sin strävan att nå högre mål, och klargör också de principer som hjälpt honom att nå framgång.

Principles är en svår bok, men viktig. Människor som är "hela" och fokuserade kommer definitivt ha nytta av boken, men jag tror den största nyttan kommer hos de som behöver hjälp att tänka mer strukturerat kring sitt eget liv. Dalio delar upp sina principer i de som är hänförliga till livet, och de som är hänförliga till jobbet. Har man läst de principer som gäller för livet, blir det mycket repetition när man kommer till avsnittet om jobbrelaterade principer.

Dalio har anammat en del strategier som säkert sticker i ögonen på många. Ett exempel är de baseboll-inspirerade kort som listar varje medarbetares styrkor och svagheter. Boken är uppiggande på det sätt att Dalio kör sitt eget race och inte bryr sig om vad andra personer ska tycka om det han skriver. Boken passar inte särskilt bra för den ovane läsaren, då språket och strukturen på boken är avskräckande - men innehållet är viktigt!

Klicka här för ensedvanlig länk till Amazon Kindle.  

Jag vill önska en god jul och ett gott nytt år till er och era nära. Även om bloggen inte är så stor i omfattning, känns det kul att det blivit en hel del diskussioner om vissa inlägg på Twitter.

Tills nästa gång,

David

Investera close to home

Genom att investera close to home kan du som investerare lättare hålla dig inom din egen kompetenscirkel, vilket leder till bättre resultat över tid. Det jag menar med close to home är såväl en kulturell närhet som en närhet till det du som investerare av olika skäl kunnat cirkla in i kompetenscirkeln.

Vad menar jag då rent praktiskt?

Har du jobbat inom restaurang i Sverige i 20 år, kan du förmodligen restaurangbranschen bättre än bilbranschen. Du kan därutöver Sverige bättre överlag än Italien. En sådan investerare gör i mina ögon bäst att först titta på bolag relaterade till svensk restaurangnäring. På samma sätt har den som varit IT-konsult sedan länge förmodligen bättre förutsättningar att lyckas få en edge kring bolagsförståelse inom den branschen.

Leta inte alltför långt bort efter bolag - visst kan det vara så att ett mineralbolag i Brasilien ser ruggigt billigt ut, men det finns en betydande sannolikhet att det är billigt på grund av skäl du som investerare missar när det kulturella avståndet är långt ifrån Sverige. Även om ett stort amerikanskt industriföretag i praktiken liknar ett svenskt industriföretag till karaktären, är en investering i det amerikanske dito förenat med stora svårigheter för mig att uppnå en likvärdig bedömningsnivå p.g.a. ex.v. olika redovisningsstandarder (jag är oerhört mycket sämre på GAAP än IFRS).

Säger man sig investera i företag med ett stort avstånd från den egna kultursfären, måste man ta särskild hänsyn för att få en likvärdig förståelse som man har till sina närmre företag. Gör man inte det, sysslar man med spekulation och inte med investering.

Två praktiska exempel, det första som visar på kulturell/geografisk närhet, och det andra beträffande särskild kompetenscirkel:

1. Jag har p.g.a min lokala förståelse för applikationen av stora delar av Vitecs mjukvara, betydligt lättare att titta på och förstå kärnan i Vitec än i Constellation Software (ett oerhört fascinerande och framgångsrikt kanadensiskt bolag inom liknande nisch).

2. Jag tror att jag p.g.a. mitt stora intresse för och kunskapsöverläge inom behavioral economics, har en edge i att titta på och bedöma företag där förutsägbart irrationellt mänskligt beteende är essentiellt för affärsmodellen. Därför koncentrerar jag mig hellre på B2C än B2B-verksamhet, och allra helst på verksamheter som blir betingade av vanemässiga transaktioner. Kredit- och gamblingföretag har därför blivit två bra branschkandidater för mig att hålla koll på.

Tills nästa gång,

David

Stock picking mega caps?

En tanke jag fått, utvecklat och anammat det senaste året är att mega cap stocks utgör ett dåligt sample för att leta efter bra investeringar när man försöker vara en stock picker. Med mega cap stocks tänker jag på aktier i storleksordningen > 10 MRD SEK, ju större desto sämre. Orsakerna jag tror gör denna typ av investeringar mindre intressanta är primärt tvåfaldig:

1. Med ökad storlek blir det överlag svårare för en duktig ledningsgrupp att agera maximalt aktieägarvänligt.

2. Ifall du hittar ett riktigt stort och ett riktigt litet bolag som du tror marknaden kraftigt prissatt fel, är det betydligt mer sannolikt att du som investerare har fel om det riktigt stora bolaget.

Apropå punkt 1., ta ett bolag som Balder - vilket jag skrev en hel del om när jag började blogga för tio år sedan. Erik Selin är uppenbart briljant, men hans förutsättningar att återigen krossa börsindex de nästkommande tio åren är av naturliga skäl mer begränsade än de resultat han visat de senaste tio åren. En hel del saker har blivit avsevärt mycket bättre för Balder de senaste två åren, och en hel del värdeskapande åtgärder som de kan göra idag har inte varit möjliga att genomföra med en lägre market cap, men överlag har Selins jobb blivit svårare. På liknande sätt blir det svårare för stora bolag att utgå från en liten och mycket lönsam nisch, än för små bolag att göra det samma.

Apropå punkt 2., som investerare rör du dig ständigt i det osäkras landskap. Investeringar görs på bedömningar som av olika skäl kan avvika från verkligheten. Det går att göra ett dåligt jobb, ha otur i vilken del av sannolikhetsträdet utfallet hamnar, eller av andra oförutsedda skäl göra fel. Ifall jag hittar ett litet bolag som tillhandahåller en tjänst med låg teknologisk höjd, kraftigt växande och med kostnader för tillväxt, samtidigt som företaget har stora skalfördelar samt lokala konkurrensfördelar och till råga på allt ett mycket attraktivt pris - så kommer jag naturligtvis vara intresserad av att investera i företaget. En möjlig anledning till att bolaget handlas till ett mycket attraktivt pris skulle kunna vara att redovisningen inte vid blotta anblicken visar på att bolagets kraftiga tillväxt kostar mycket pengar - men att det är pengar som investeras med mycket hög avkastning på investerat kapital (ROIC).

I det fall att bolaget nämnt apropå punkt 2. istället är ett stort bolag, ser jag det som mycket mer osannolikt att marknaden i lika hög utsträckning skulle ha bortsett från bolagets inneboende kvalitéer, svår redovisning till trots. Faktum är att jag har hittat den typen av bolag jag beskriver i punkt 2., både i kategorin storbolag och i kategorin småbolag. I praktiken har det visat sig att jag bland storbolagen oftare har haft fel.

Att hitta värdefulla investeringar är en funktion av hur duktig du är och hur hårt du jobbar, men faktum är att även den duktiga investeraren kommer att åka på minor och göra felbedömningar då och då. Letar du på fel ställen, ökar detta din risk att ha fel. Jag har gjort mina stora förtjänster i småbolag, och kommer hålla mig till dessa småbolag så länge jag kan.

Tills nästa gång,

David

Julklappstips - Am I Being Too Subtle? - Sam Zell

Jag fortsätter julklappstipsen genom att välja bland de mest intressanta böcker jag läst i år. Näst på tur är "Am I Being Too Subtle?" av Sam Zells, en self-made dollarmiljardär som primärt varit aktiv inom fastigheter i USA. Han startade ett fastighetsskötselbolag för att slippa betala hyra på College, sålde sedermera det företaget, och byggde upp en förmögenhet på att projektera/utveckla/äga fastigheter.

Boken är skriven på ett väldigt rappt språk, och är lättläst. Den person som är intresserad av fastigheter kommer säkert uppskatta boken likt jag gjorde, men en kioskvältare i Sverige kommer boken naturligtvis aldrig att bli. Ifall fastigheter inte är intressant för läsaren, kan du lägga tiden på att läsa en annan bok.

Ett intressant koncept som Zell pratar om är dynamiken bakom att köpa fastigheter som är till salu under replacement cost. Genom att göra på det sättet kan man som fastighetsägare vara hyresledande (i det här fallet avses att fakturera lägst hyra) för området och ändå tjäna pengar mot nya entrants. Ifall man lyckas köpa under replacement cost på en marknad som dessutom förväntas ha en reell hyresutveckling så kan fastighetsägaren förvänta sig en home run. Den som gjort sin hemläxa vet säkert om det finns något sådant fastighetsbolag noterat i Norden.

Länk till boken som Kindle här, som vanligt.

Tills nästa gång,

David