Strukturaffärer inom Fastighetssektorn

Jag tror att dagens förutsättningar för strukturaffärer inom fastighetsbranschen är större än på länge, till följd av väldigt god kredittillgång och en situation där ett flertal fastighetsaktier handlas till en substansrabatt.

För nästan tio år sedan var fastigheter väsentligt billigare när de innehades av ett noterat fastighetsbolag än det försäljningspris fastigheterna kunde uppbringa vid försäljning. Jag skrev då ett kort inlägg, men med en lite expanderande kommentar, om att strukturaffärer inom fastighetssektorn skulle vara möjliga. Jag underskattade kraftigt de finansieringssvårigheter som förelåg i närtid, men kan konstatera att Balder köpte ett år senare ut Din Bostad från börsen och Wallenstam har sedan mitt inlägg fortsatt varit aktivt med att återköpa egna aktier och ombilda delar av sitt bestånd till bostadsrätter.

Ett mycket viktigt skäl till att konsolidering inom fastighetsmarknaden över tid är naturligt, är att synergivinster av konsolidering finns att hämta. Portföljer av närliggande fastigheter medför bättre utvecklingsmöjligheter för ägaren och kommer över tid handlas till premium mot styckfastigheter. Därtill premieras vissa typer av fastigheter med bättre upplåningsvillkor, vilket är tydligt när man ser hur ett bolag som Hemsö kan finansiera sig. Det är i sammanhanget inte förvånande att Hemfosa nu utreder möjligheterna att dela upp sitt bolag i ett fastighetsbolag inriktat på samhällsfastigheter - och en "buslåda" för Jens Engwall. Mitt tips är att vi får veta mer om detta i fredagens Hemfosa-rapport.

Ett par faktorer som spelar in och påverkar uppköpssannolikheten är följande:

Retained earnings ökar för de absolut flesta fastighetsbolag år från år. Med samma fastighetspriser och samma pris på fastighetsaktier, skulle detta innebära att substansrabatten ökar över tid.

Avvaktande börs, men hysteriskt aktiv kreditmarknad gör att det djärve fastighetsföretaget kan använda sig av den hysteriskt aktiva kreditmarknaden för att agera på den mer avvaktande börsen.

Bigger is better gäller för fastighetbolagens kreditvillkor just nu. Stora fastighetsbolag med diversifierade intäktsströmmar kan erhålla rating och finansiera sig väsentligt billigare än mindre dito p.g.a. större tillgång till såväl den svenska som den europeiska obligationsmarknaden. Portföljpremien spelar också in.

Så hur tjänar man då pengar på det här?

SHOW ME THE MONEY

Till skillnad från marknaden i övrigt tror jag överlag på fastighetsaktier, även om jag reserverar mitt kunnande ifrån butiks- och kontorsdelen av marknaden - båda dessa marknader är i trender som är väldigt svåra för mig att bedöma (butiksdöd/e-handel respektive extrem kontorsbrist/hyresökningar/yield-minskning).

Jag tror det är en god idé att hålla koll och överväga investeringar i de fastighetsbolag som har finansiell styrka, bevisad vilja att genomföra strukturaffärer samt ett aktieägarfokus. Mer specifik än så vill jag inte bli.

Tills nästa gång,

David

Julklappstips - Am I Being Too Subtle? - Sam Zell

Jag fortsätter julklappstipsen genom att välja bland de mest intressanta böcker jag läst i år. Näst på tur är "Am I Being Too Subtle?" av Sam Zells, en self-made dollarmiljardär som primärt varit aktiv inom fastigheter i USA. Han startade ett fastighetsskötselbolag för att slippa betala hyra på College, sålde sedermera det företaget, och byggde upp en förmögenhet på att projektera/utveckla/äga fastigheter.

Boken är skriven på ett väldigt rappt språk, och är lättläst. Den person som är intresserad av fastigheter kommer säkert uppskatta boken likt jag gjorde, men en kioskvältare i Sverige kommer boken naturligtvis aldrig att bli. Ifall fastigheter inte är intressant för läsaren, kan du lägga tiden på att läsa en annan bok.

Ett intressant koncept som Zell pratar om är dynamiken bakom att köpa fastigheter som är till salu under replacement cost. Genom att göra på det sättet kan man som fastighetsägare vara hyresledande (i det här fallet avses att fakturera lägst hyra) för området och ändå tjäna pengar mot nya entrants. Ifall man lyckas köpa under replacement cost på en marknad som dessutom förväntas ha en reell hyresutveckling så kan fastighetsägaren förvänta sig en home run. Den som gjort sin hemläxa vet säkert om det finns något sådant fastighetsbolag noterat i Norden.

Länk till boken som Kindle här, som vanligt.

Tills nästa gång,

David

Kungsleden - en värdefull läxa i bolagsstyrning.

Kungsleden är ett fastighetsbolag som historiskt (läs: när jag blev intresserad men var totalt okunnig beträffande aktier) förknippades med hög transaktionstakt under ledning av Jens Engwall - nuvarande VD på Hemfosa. Från Engwalls sista VD-ord, i årsredovisningen 2005 (vilken märkligt nog inte är rättlänkad på Kungsledens hemsida) påtalas att aktieägarna i Kungsleden under Engwalls ledning blev belönade med en kumulativ årlig avkastning om 42 procent från börsnoteringen 1999 till och med 2005. Engwall kvarstod 2006 som VD i Kungsleden till 1:a juli och var tillgänglig som rådgivare till den 1a januari 2007, även under 2006 gick aktien starkt på börsen men utvecklingen därefter har varit mycket dålig. Engwall ägde vid årsskiftet 2005/2006 aktier i Kungsleden för lite över 60 miljoner, vilket då var mer än tio gånger Kungsledens lönekostnad för Engwall (inklusive sociala kostnader o dylikt). Numera är Jens Engwall VD för det börsnoterade samhällsfastighetsbolaget Hemfosa, vid årsskiftet 2016/2017 ägde han aktier i Hemfosa för ca 290 MSEK. Engwall uppbar för åren 2016 respektive 2015 en lönekostnad för Hemfosa om 7 MSEK respektive 6 MSEK.

Bolaget har kraftigt underpresterat såväl bredare svenska börsindex som fastighetsindex under den senaste tioårsperioden, tyvärr verkar inte Kungsleden länka in totalavkastningen på det fastighetsrelaterade jämförelseindexet på sin hemsida, men resultatet är tio förlorade år med bland annat skattesmäll och två nyemissioner för aktieägarna. Nuvarande VD Biljana Pehrsson tillträdde den 1a september 2013, totalavkastningen för aktieägarna sedan dess är ca 34% vilket motsvarar en årlig avkastning om ca 6%. Totalavkastningen för det breda OMX Stockholm Real Estate PI har under samma period varit ca 120%. I dagsläget handlas bolaget till strax under eget kapital, vilket implicerar att aktiemarknaden antingen har lägre förväntningar om bolagets fastighetsvärden eller dess förvaltningsförmåga. Vid årsskiftet 2016/2017 ägde Biljana Pehrsson aktier i Kungsleden för strax under 2,5 Miljoner, att jämföra med Kungsledens samlade lönekostnad för henne på ca 8 MSEK 2016 och 9,5 MSEK 2015 (vilket alltså är strax över Engwalls lönekostnad).

Jag tror att aktieägarna i Kungsleden skulle gagnas och gagnats ifall Biljana Pehrssons ekonomiska intresse i bolaget i huvudsak bestod av förräntning av aktieägarkapital, och inte av uppburen lön. Relativt sin lön ägde Jens Engwall som avgående VD för Kungsleden över 30 gånger mer aktier än vad Biljana Pehrsson gjorde vid senaste årsskiftet. Sedan dess har hon ökat sitt aktieinnehav med 18 000 aktier, vilket gör att detta aktieinnehav i dagsläget motsvarar ett värde av ca 3,2 MSEK. Ifall jag var styrelseledamot med stort aktieinnehav i Kungsleden hade jag föreslagit för bolagsstämman att instifta ett incitamentsprogram inom vilket en stor andel av VDns lön bands till aktiekursens långsiktiga utveckling relativt fastighetsindex. Dessvärre har även Kungsledens styrelse överlag väldigt begränsade aktieinnehav i förhållande till sitt styrelsearvode, ett sådant förslag ligger därmed förmodligen långt borta.

Det finns mycket mer att säga om Kungsleden (och i viss mån även Hemfosa) beträffande bolagsstyrning, exempelvis det orimliga i att göra simultan nyemission och utdelning. För att undvika att bli alltför långrandig...

Tills nästa gång,

David

Fastighetsbolaget Hemsö - Rapportkommentar

Hemsö är ett fastighetsbolag inriktat på samhällsfastigheter. Tidigare har bolaget varit helägt av Kungsleden, för att sedermera bli utköpt av Tredje AP-fonden. Sedan 2013 äger Sagax 15% av Hemsö, medan Tredje AP-fonden äger resten. Den som vill läsa mer om Hemsös historia kan antingen läsa mer på hemsidan eller i den senast publicerade årsredovisningen (2015).

Igår publicerades Hemsös bokslutskommuniké för år 2016, nedan följer mina övergripande kommentarer.

Säkerställda skulder
Hemsö har de senaste åren ändrat sina finansiella mål kraftigt, och särskilt det beträffande hur stor andel av bolagets fastigheter som skall vara finansierade med säkerställda skulder. Detta mål har ändrats kraftigt över åren. Vi kan notera från Årsredovisningen 2013 att bolaget vid det tillfället inte hade ett mål om hur hög den säkerställda skulden skulle vara. Från Årsredovisningen 2014 kan vi utläsa att målet vid det tillfället var att ligga mellan 15% och 30% i säkerställd skuld. År 2015 hade målet blivit att maximalt endast maximalt 20% ska vara finansierat med icke-säkerställda skulder. Den faktiska utvecklingen för säkerställda lån har sett ut som följande:

2012-12-31: 62,5%
2013-12-31: 40,6%
2014-12-31: 29,2%
2015-12-31:15,4%

Under 2016 har den säkerställda låneskulden ytterligare minskat, och hade i slutet av kvartal 4 gått ned till...

2016-12-31: 7,7%

Det slår mig som att ett mycket målmedvetet och intelligent arbete ligger bakom att över tid få ner den säkerställda låneskulden. Hemsö får mycket förmånliga villkor på obligationsmarknaden, som exempel kan anges att senaste obligationen utfärdades den 20e januari 2017 och innebar att Hemsö lånade 500 MSEK till en fast ränta om 0,217%. Bolaget har i dagsläget en disponibel likviditet 12 774 MSEK (!), varav 11 842 MSEK är hänförliga till outnyttjade krediter och 932 MSEK till kassa.

Räntekostnader
På flerårsöversikten kan vi se att räntekostnaderna trots ett ökat inslag av icke-säkerställda lån, sjunkit kraftigt de senaste åren:

2012-12-31: 3,42%
2013-12-31: 3,04%
2014-12-31: 2,26%
2015-12-31: 1,95%

Denna trend har fortsatt det senaste året:

2016-12-31: 1,50%

Duration
Jag anger här enbart förändringen för Hemsö mellan 2015 och 2016:

Hyresduration 2015 /// [2016]: 7,6 år /// [8,1 år]
Räntebindning 2015 /// [2016]: 3,6 år /// [4,6 år]
Kapitalbindning 2015 /// [2016]: 2,8 år /// [4,1 år]

I mina ögon är alla ovanstående siffror indikativa om en konservativ finansieringsstrategi. Bolagets belåningsgrad om 64,0% ter sig inte offensivt i det sammanhanget, särskilt som bolaget har ägare med mycket omfattande finansiella muskler.

Förvaltningsresultat
Hemsö levererade under 2016 ett förvaltningsresultat på 1 111 MSEK, att jämföra med 959 MSEK för 2015. Tillväxten i förvaltningsresultatet var alltså 15,84%. Hemsö hade en avkastning på Eget Kapital på 30,4% för år 2016, men detta inkluderar värdeförändringar. Om vi endast ser på förvaltningsresultatet blir den löpande avkastningen på Eget Kapital istället 16,43% om vi räknar med ingående balans EK och 12,81% om vi räknar med utgående balans EK.

Framtid
Bolaget kommunicerade den 6e december 2016 att bolaget sålt en fastighetsportfölj om 1,5 MRD SEK till Samhällsbyggnadsbolaget (SBB). Tillträde kommer att ske den 10 april 2017. Bolaget har under 2017 kommunicerat förvärv om 520 MSEK. Därtill har bolaget en omfattande investeringsportfölj samt ett flertal ramavtal med expansiva verksamheter med behov av mer samhällsfastigheter. Bolaget har också fortsatt utfärda obligationer till förmånliga villkor.

Min bedömning är att Hemsö i närtid kommer att fortsatt sänka sina finansieringskostnader, och att bolaget både kommer kunna höja kvalitén och värdet i det befintliga beståndet genom tilläggsinvesteringar i befintligt bestånd samt selektiva förvärv.

Utan att snurra in er i alltför många detaljer i ett redan långt inlägg, så är min bedömning att Hemsö under de närmaste åren kommer kunna fortsatt hålla en avkastning på eget kapital från den löpande förvaltningen om ca 15%.


Sammanfattning
Sammanfattningsvis får jag säga att jag är mycket imponerad av Hemsös utveckling de senaste åren. Sagax gjorde en investering år 2013 om 285 MSEK för att erhålla sin 15%-iga ägarandel. Baserat på den siffran ser förvärvet mycket bra ut. Att anta 285 MSEK som köpeskilling vid investeringsbedömning är dock kraftigt missvisande i och med att förvärvet betalades med 11,7 miljoner nyutfärdade B-aktier, vilket alltså ledde till en utspädning av Sagax befintliga aktieägare. I dagsläget motsvarar 11,7 miljoner Sagax B-aktier ett värde på ca 1 MRD SEK. Min bedömning, baserat bl.a. på Årsredovisningen för Hemsö Intressenter (Sagax och Tredje AP-fondens gemensamma ägarbolag) är att 15% av Hemsö är värt betydligt mer än 1 MRD SEK. En Eget Kapital-värdering, rakt av, ger ett värde om 1 300 MSEK. Investeringen gjordes dock villkorad med såväl en köpoption för Tredje AP-fonden som en Säljoption för Sagax. Detaljerna av denna är för mig okända, och kan kraftigt påverka det faktiska värdet för innehavet såväl uppåt som nedåt.

Imorgon släpper Sagax sin rapport, ska bli intressant att läsa.

Tills nästa gång,

David